加密貨幣：虛擬與現實的衝突
招商銀行首席經濟學家 丁安華
引言：瘋狂的加密貨幣
今年以來，華爾街大行競相推出加密貨幣（cryptocurrency）投資和交易服務，一些機構高調宣佈持有以比特幣（Bitcoin）為主的加密貨幣，例如特斯拉和橋水基金。而Coinbase交易所在納斯達克成功上市，將這股投資熱潮推向高峰，各種加密貨幣價格節節上升。
進入五月，一路高歌猛進的加密貨幣突然出現崩盤式行情。5月11日，特斯拉老闆埃隆?馬斯克宣佈暫停接受比特幣購車付款的計劃，比特幣和其他加密貨幣價格應聲大跌，一週內下挫三成；由於幣圈（挖幣、炒幣）在中國異常活躍，從保護投資者利益出發，5月18日中國網際網路金融協會等三家行業協會發文，要求成員機構不得開展與虛擬貨幣相關的業務；5月21日，國務院金穩委第五十一次會議進一步明確“打擊比特幣挖礦和交易行為”。至此，幣圈風雲突變，比特幣價格從四月的歷史高點下跌幅度最多接近五成（圖1）。
圖1：加密貨幣價格大幅下挫
quotes: The crazy encrypted currency
/strog
has been on the market this year. The Coinbase Exchange has pushed the investment boom to a peak, and the price of the encrypted currency has risen. has entered in May with the sudden collapse of the encrypt currency.
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
五月的幣圈極不平靜，那些急於開展加密貨幣業務的財富管理機構，陷入兩難境地。這讓我們再次回到幾個關於加密貨幣的經典問題：它們究竟是不是真正的貨幣？加密貨幣的基本屬性是什麼？加密貨幣作為虛擬資産，是風險資産還是避險資産？以比特幣為代表的加密貨幣將何去何從？這些問題都值得我們深思。
一、加密貨幣作為貨幣：烏托邦想像
按幣圈的説法，比特幣創立的原意，是提供一種不需要央行背書和銀行仲介的加密數字貨幣，並通過區塊鏈技術徹底解決貨幣的信任問題。這一宏大設計，引起人們廣泛而強烈的好奇心。那麼，什麼是貨幣？為什麼需要加密貨幣？
貨幣存在的理由，是因為它服務於一個基本的經濟目的：促進商品和服務的交換。沒有貨幣，人們將不得不從事易貨交易，用貨物和服務交換其他貨物和服務。在易貨經濟體系中，每一次交換都需要雙方的需求完全匹配，需要大米的屠夫與需要豬肉的農民，必須在時間、空間、數量和對價上達到完全一致才能交易，這極大地制約了經濟的發展。為了解決這一難題，貨幣出現了。如果社會的所有成員都同意接受某種共同認可的價值代表（貨幣）作為交易媒介，支付就可以快速達成，人們的需求就能有效地得到滿足，經濟效率得以提升。所以，貨幣的首要功能是作為交易媒介（medium
of exchange）。什麼東西可以作為交易媒介呢？這就引出了貨幣的另外兩個微妙之處：一是貨幣作為記帳單位（unit of
account）用來表達價格，這就要求貨幣具有相對穩定的價格特徵；二是為了表達價格，貨幣需要體現價值儲藏（store of
value）功能，也就是説貨幣需要承載對人們對價值的信任，黃金就是In Gold We Trust，美鈔上面寫的In God We
Trust也是這個意思。
比特幣被命名為“幣”，是否真正具備貨幣的特徵呢？十幾年來的實踐已經給出清晰的答案：非也。表面上，比特幣似乎符合交易媒介的要求，否則馬斯克不會在今年三月宣佈考慮接受比特幣付款。不過，比特幣作為交易媒介，現實中遇到很多難以克服的難題，最主要的是流動性不足。我們知道，現金具有完全的流動性，可以隨時用於支付；國債的流動性次之；股票再次（圖2）。
圖2：比特幣日均交易量遠小于其他大類資産
This brings us back to a few classic questions about encrypt currency: are they real coins? What are the basic attributes of encrypt currency? As a virtual asset, are the risks or the risks? How are the encircles represented by bitcoins
, the encircles
>? These are issues that deserve our deep reflections on the need to have the tradables >b/ , the encrypts: Utopias
coins? The encrypting coins, whether they are risks or risks?
資料來源：BIS、CBOE、SIFMA、招商銀行研究院
比特幣作為虛擬的數字貨幣，受制于系統存儲空間和安全確認的要求，限制了用來儲存交易記錄的區塊大小和生成速度，因而根本上制約了比特幣處理交易的速度。當前，比特幣網路每天處理的交易筆數大約在30萬筆上下，相比較其他電子支付系統（例如信用卡、微信支付和支付寶）的處理能力，無異於滄海一粟、九牛一毛（圖3）。
圖3：比特幣處理交易的速度極低
資料來源：公開資料、招商銀行研究院
比特幣作為交易媒介的客戶體驗極差，等候交易確認的時間太長，整個加密貨幣市場的容量和深度仍然十分有限。
同樣，比特幣無法滿足作為記帳單位和價值儲藏的要求。它的價格波動太大，無法成為有用的記帳單位（圖4）；也不是可信的儲值品，既沒有任何實際價值，也沒有政府和央行的信用背書。
圖4：加密貨幣收益波動率較高
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
不過，幣圈的觀點是，政府和央行本身並不可信，政府開動印鈔機大肆放水，通貨膨脹不斷侵蝕法定貨幣的購買力。這場爭論還在繼續，從官方的角度，挑戰主權國家貨幣發行的專政權力，勝算應該不高。所以，迄今為止，沒有哪個國家認可比特幣或其他加密貨幣是真正的貨幣。
儘管如此，作為交易媒介，比特幣和其他加密貨幣在跨境支付領域展示了獨特的可能性。由於其去中心化、匿名、無國界便攜的特徵，加之跨境支付所面臨的資本管制和反洗錢合規審查要求，比特幣被廣泛用於勒索、販毒、賭博、色情、洗錢、逃稅等跨境非法交易。雖然，加密貨幣用於非法交易的程度和規模，由於匿名加密的原因，不好統計。但可以預見的是，加密貨幣跨國支付將面臨越來越嚴厲的監管和執法環境。
二、加密貨幣作為資産類別：高風險
與作為貨幣不同，加密貨幣作為可交易的資産類別，還是得到了金融市場日益廣泛的認同。美國商品期貨委員會（CFTC）將比特幣視作“商品”（commodity），我國將比特幣界定為“虛擬商品”，與實物商品相區分。正如所有金融資産一樣，加密貨幣的交易價格最終由供給和需求決定。
幣圈的朋友認為，比特幣的供給有著明確的上限。這點與所有的法定貨幣不同，因此可以抵禦通貨膨脹。比特幣的供給由人們常説的“挖礦”（mining）流程産生，挖礦提供了整個比特幣系統賴以維持的激勵機制，“礦工”（miner）在整個比特幣系統中處於發行、維護、驗證和記錄整個網路交易的核心地位。挖礦是指通過電腦的運算解答數學難題的過程，成功解題的結果體現為挖到一定數量的比特幣。挖礦的獎勵最初為每區塊50枚比特幣，之後每隔約四年減半，目前為每區塊6.25枚比特幣。挖礦獎勵減半的機制（bitcoin
halving），使得比特幣的供給節奏固定，增量逐漸衰減。最終比特幣的數量被限定在2,100萬枚，預計2040年才能挖完，目前已經挖出的比特幣大約為1,870萬枚。事實上，考慮到比特幣存在不少“遺失”的情況，流通中的比特幣數量顯著小于理論值，這意味著比特幣在供給上甚至是一個收縮的體系（deflationary）。
這讓我們想起黃金。前幾年，考古工作人員在海昏侯劉賀的墓葬中發現了大量的黃金，超過120公斤。二千多年以前，海昏侯將這些黃金帶到地下，在當時可能造成西漢經濟的嚴重通縮。今天，不少幣圈的投資者認為，比特幣是有可能替代黃金的“數字黃金”。去年三月至今年四月，比特幣價格暴漲了12倍。今年以來，在疫苗復蘇和通脹預期上行的背景下，比特幣被很多投資者認為可以有效對衝通脹。特別是千禧一代幣圈投資者，似乎更偏好比特幣而非黃金。
比特幣在過去一年吸引了越來越多機構投資者的注意和青睞，這顯著區別於2017年散戶主導的比特幣牛市。部分華爾街大行（高盛、摩根大通）認為，比特幣可以在投資組合中發揮價值/財富儲存以及通脹對衝的作用，並期望“數字黃金”可以最終替代傳統黃金。當前黃金所儲存的私人財富價值約為2.7萬億美元，超過比特幣總市值的三倍。部分外資機構的研究報告認為，比特幣的市值規模若達到黃金的水準，其價格將突破每枚14萬美元。
“數字黃金”的説法，在我看來更像是行銷用語，值得斟酌。黃金作為貴金屬有著實際的用途，例如製作珠寶、晶片等，而比特幣則毫無內在價值。即便作為投資資産，黃金由於其市值高、流動性佳、波動性小，而且與股票走勢沒有太大的關聯，在高度不確定的時期被證實為避險資産。而加密貨幣的表現則更像是一種風險資産，五月份的市場波動充分證明，比特幣實在是無險可避。從更長的時序上看，比特幣價格走勢與同為風險資産的股票（特別是小市值股票）高度相似（圖5）。
圖5：比特幣更多表現出高風險資産特徵 
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
即使是對衝通脹，比特幣的作用也可能被誇大了，起碼未經實證檢驗。幣圈的熱衷者經常強調，比特幣的供給最多不會超過2,100萬枚，借此證明比特幣不會像法定貨幣一樣隨著通脹上行而不斷貶值。這個論點仍然有漏洞。因為，類似比特幣的加密貨幣正如雨後春筍一樣涌現。一個小十人的程式員團隊就可以開發出某種加密貨幣，專業要求不會高於碩士水準。事實上，我們看到各種類型的“幣”出不窮，而且技術設計上更為新奇。所以，加密貨幣並沒有數量上限可言，正如法定貨幣沒有上限一樣。準確統計究竟有多少種加密貨幣是困難的，一種不太離譜的估計是6,000多種，其中至少1,600種已經死亡。隨著各種加密貨幣的出現，比特幣的市場份額從2017年前的90%，下降到今天的50%附近（圖6）。
圖6：比特幣在加密貨幣中的市值份額下行
資料來源：Macrobond、招商銀行研究院
我的結論是，比特幣作為可交易的虛擬資産，具有高風險的特徵。它與黃金的相似之處在於對衝通脹，雖然這個結論仍有可疑；不同之處在於並非避險資産，而是高風險資産。所以，取代黃金的説法不一定成立，至少在高度不確定的時期是如此。五月下旬以來，比特幣與黃金的走勢分化，正好説明這點。
三、比特幣與中國：大過半邊天
我在2015年訪問美國時，曾聽到一位名校教授説：比特幣之所以火爆，得益於中國人民的熱情。他並非説笑。事實上，在比特幣十多年的發展過程中，特別是早期階段，中國的礦工和投資者，支撐了比特幣世界的大半個天空。根據康橋大學另類金融研究中心（University
of Cambridge Centre for Alternative
Finance）估計，中國控制全球比特幣挖礦能力（以算力計）的65%（每三枚比特幣中有兩枚在中國挖出）（圖7），五年前曾達75%（每四枚比特幣中有三枚在中國挖出）。
圖7：中國佔當前比特幣算力的65% 
資料來源：CCAF、招商銀行研究院
2013至2017年，人民幣計價的比特幣交易量佔比高達80%以上，一度曾佔有95%的交易額，説都是中國人在炒比特幣並不過分（圖8）。
圖8：2017年後比特幣交易遷出中國
資料來源：bitcoinity.org、招商銀行研究院
其時，比特幣網路位於中國內地的節點（node）佔全球份額超過一半。2017年政府出手打壓比特幣交易之後，目前的節點數下降至3%，但比特幣挖礦依然活躍。大部分投資者或者在境外開戶交易，或者在境內進行點對點式的場外交易。目前，全球最大的五家加密貨幣交易所中有四家以中國投資者為主要用戶。
這一發展的結果，是比特幣對中國的社會福利（social
welfare）産生了一定程度的“負外部性”影響。首先，比特幣作為一種金融創新並未提升金融效率，去中心化的支付系統在中國的移動支付領域不見蹤影；其次，比特幣挖礦的能源消耗持續上升。據估計，我國比特幣挖礦導致的碳排放在國內所有城市中可排名第九。若無監管，比特幣挖礦帶來的碳排放將在2024年達到頂峰的1.3億噸，超過捷克的碳排放量（全球排名第39位）(註釋1）。這與我國“碳達峰、碳中和”的政策目標相悖。比特幣的負外部性，也可能正是埃隆?馬斯克出爾反爾的原因，畢竟特斯拉電動車是標榜環保的創新企業。
與此同時，比特幣交易的擴張對我國的金融穩定和投資者保護形成一定的威脅。伴隨著比特幣價格不斷創出新高，比特幣市場的杠桿水準也隨之不斷攀升。與此同時，越來越多的個人和投資者參與到不規範的比特幣交易之中，擴大了比特幣價格與其他金融市場的關聯，對於金融穩定的衝擊力度和範圍進一步升級。據説五月幣圈暴倉的投資者不在少數，雖然這些人很少陳情鬧事，但比特幣交易不透明、不可撤銷（irreversible）的特性，加大了投資者主張正當權益的難度。
四、加密貨幣的未來：面對一個現實的世界
比特幣問世以來，人們對加密貨幣的認識在不斷進化。儘管我們依然充滿疑惑，未來卻在展現一幅日漸清晰的圖景。在我看來，至少以下三點是可以定論的了：
第一，比特幣和其他加密貨幣取代主權法定貨幣的可能性為零，同時各國央行數字貨幣推出的進程加快。比特幣搭建的去中心化支付機制，即使在技術上也不見得比現有的移動支付更具效率。比特幣支付的匿名和可信機制很有可能成為跨國支付的另類工具，正向暗網交易和地下經濟活動演變。在此背景下，各國政府必將著手打擊比特幣可能涉及的非法交易。
第二，加密貨幣作為一種新型風險資産，將會獲得更多機構投資者的青睞，並在市場投資組合中佔一席之地。明確加密貨幣的風險資産的特性，進而對相關投資和交易進行適當的監管，乃大勢所趨。實際上，加強監管有利於比特幣和其他加密貨幣資産交易市場的健康發展。監管並不是比特幣面臨的最大風險，而是比特幣長期生存下來的機會。比特幣本身並不是妖魔，歷史上兩次大的泡沫破裂，比特幣價格曾下跌九成，但是它還是活下來了，而且活得精彩、扣人心弦。
第三，加密貨幣所依賴的區塊鏈技術，具有廣闊的發展前景。然而，認識這點的關鍵在於“祛魅”，去除區塊鏈身上的神秘性、神聖性、魅惑力，放棄無政府、無中心的幻想。去中心化的對象如果是政府和金融仲介，只能是烏托邦式的想像。而且，在經濟學邏輯上，金融仲介的出現正是為了解決信任問題和降低交易成本，雖然區塊鏈技術已經證明去中心化可以解決信任問題，但無法降低交易成本。
展望加密貨幣的未來，如同青春失樂園。來吧，歡迎進入現實的世界。
註釋：
1-Jiang,
Shangrong, et al. "Policy assessments for the carbon emission flows and
sustainability of Bitcoin blockchain operation in China." Nature communications
12.1 (2021): 1-10.
Sources: BIS, CBOE, SIFMA, Commercial Bank Institute
bit currency as a virtual digit currency, subject to system storage space and security validation requirements, limiting the size and speed of blocks used to store transaction records, thus fundamentally regulating the speed of Bitcoin transactions. Previously, Bitconet processed transactions amounted to about 300,000 transactions, comparing the capacity of other electronic payment systems (e.g. credit cards, micro-payments and payment treasures) with the capacity of other electronic payment systems (e.g. credit cards, micro-credit payments and payment treasures), and limiting the speed of production of blocks used to store transaction records.
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